Skew de volatilidad y risk reversal

Medir la inclinación con la delta

La sonrisa se inclina: en cripto el lado de las puts queda más alto en las caídas y las fases bajistas, mientras que en los rallies fuertes el lado de las calls suele ser el más caro. Para ponerle un número a esa inclinación que se pueda comparar entre vencimientos y niveles de volatilidad, los traders usan la delta en lugar del strike. La put de 25 delta es la put cuya delta es −0,25; la call de 25 delta, la call cuya delta es +0,25. Ambas están aproximadamente igual de lejos del dinero, en términos de probabilidad, sea cual sea el vencimiento.

• Risk reversal (RR) = IV de la call de 25 delta − IV de la put de 25 delta. Negativo significa puts más caras que calls: el mercado paga más por protección a la baja que por el alza. Positivo significa calls más caras.
• Skew de puts = IV de la put de 25 delta − IV ATM: cuánto más cuesta el ala bajista que el dinero.

Un ejemplo práctico

Un vencimiento a 30 días con el forward en $100.000. La IV ATM es del 50%. La put de 25 delta es el strike de ≈ $91.000, al 55% de IV, y vale unos $2.551; la call de 25 delta es el strike de ≈ $110.500, al 47%, y vale unos $1.882.

• Risk reversal: 47 − 55 = −8 puntos.
• Skew de puts: 55 − 50 = +5 puntos.
• Comprar la call de 25 delta y vender la put de 25 delta, un long combo, deja un crédito de unos $670: el skew te paga por quedarte con el alza y asumir la baja. Lo contrario, un short combo, paga esos $670: es la cobertura que protege una tenencia con una put protectora financiada con una call vendida, y el skew hace que la protección cueste más de lo que trae la call.

Qué dice el skew

Un risk reversal muy negativo es el mercado pagando caro por protección ante un desplome; tiende a profundizarse en las caídas, cuando quienes se cubren corren a comprar puts. En rallies fuertes el risk reversal puede volverse positivo cuando se persiguen las calls al alza. El skew se mueve con el propio precio, así que una posición con patas en ambas alas, como un combo, tiene una exposición al skew además de a la dirección. Es una lectura de la demanda de protección, no una predicción de hacia dónde va el precio.

Cómo lo mide BOSS

Para cada vencimiento listado, BOSS encuentra la IV exactamente en una delta de −0,25 para la put y +0,25 para la call, interpolando de forma lineal en la delta entre las dos cotizaciones fuera del dinero cuyas deltas, tal como las reporta el exchange, rodean el objetivo. Nunca extrapola más allá de los strikes listados: si ningún par rodea los 25 delta, ese vencimiento no tiene valor. Los valores por vencimiento se interpolan luego a 30 días constantes en varianza total, igual que la IV ATM 30d, para que los números se puedan comparar entre días aunque los vencimientos roten.

El registrador los guarda cada 5 minutos y cada hora, y de ahí salen los gráficos del skew de puts (put de 25 delta − ATM) y del risk reversal (call de 25 delta − put de 25 delta) a lo largo del tiempo. En Deribit, donde la registro no llega lo bastante atrás, la reemplaza una serie reconstruida a partir de los trades históricos de Deribit (la IV mediana de los trades de cada banda de delta), identificada como tal.